被冯柳选中的特斯拉供应商 剧本在手 业绩(演戏)不愁

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  2020年8月27日,特斯拉线束供应商“得润电子(行情002055,诊股)”披露了一份“不增收反增利”的半年报――收入下滑6%,归母净利润和扣非净利润分别同比增加5倍、14倍。    这份5倍、14倍的半年报业绩一出来,被市场

  2020年8月27日,特斯拉线束供应商“得润电子(行情002055,)”披露了一“不增收反增利”的半年报――收入下滑6%,归母净利润和扣非净利润分别同比增加5倍、14

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  5倍、14倍的半年报绩一出来,被市场强call“绩不错、坚定持有、长期看好”,这家仅15倍PE的新能源汽车电子供应商,冯柳持仓,上哪找这么便宜的票?

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  当天旋即拉了个涨停,但几天过去,价从哪来到哪儿去。

  但公司的控东兼实控人,已经分别在价上涨期间和前一天,实现精准套现。

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  我们想要强调的是,不要看到上市公司披露绩向好的财报就觉得是利好,扎进去赚个快钱,否则容易被忽悠瘸了。

  要仔细分析这个公司过往的尿性,公司到底是因为什么绩变好的?

  通过财报分析,我们发现得润电子近几年的故事还不少,别看这家公司现在不到100亿市值,但看看上市以来的价走势,一看就是个有点阅历的老司机。

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  一、被提前安排的剧本

  我们看看得润电子最近10年来的绩情况,2016年净利润首亏,2018年的净利润最高,2019年收入最高、利润最低。

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  2016年绩不好就得找新的绩增长点来凑了,2018年刚推出票激励必须尽力满足2个亿的考核目标、2019年是老证券法生效的最后1年,该出清的问题最好都在这年出清。

  得润电子的绩表现竟然完遵循了我们脑洞的这个剧本。

  但这个剧本还得从2018年4月得润电子推出的一项票激励方案说起。

  2018年4月,公司推出一项面向公司核心高管、核心技术人员的限制性票激励,授予价是9.5元/。分三期解锁,解锁条件就是公司绩达到考核条件,第一期解锁条件就是公司在2018年的归母净利润不低于2亿,达成后就在2019年9月6日上市流通,按照(市场价-9.5元/)的价格获利

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  2018年完成了,2019年巨亏没完成,2020年要完成不低于4.2亿的归母净利润,我们表示要完成这个目标,得润电子必须还得使点“非常规手段”才行。

  撇开宏观、行基本面的情况不说,公司的价在一定程度上是由公司自身基本面的改善驱动的,如果上述获得票激励的人员达成了公司绩考核目标,肯定是希望到解禁那一天,手里的票价格表现不错,起码是要比9.5元要高。2020年至今的价表现基本是2倍价格,上述获得票激励的人看到如今这个走势,套现意愿比2018年要更强。

  先说说以2018年绩考核的一期解锁条件“2018年绩不低于2亿”,且在2019年9月6日前后,公司有利好消息配合拉升价更好。在此之前,能定期发布的,就是2018年年报、2019年半年报、2019年三季报(2019年10月30日报出)。

  事后看,得润电子2018年实现归母净利润2.61亿,达成了第一个先决条件(但手段有点绿茶,详见下文)。

  我们再看从2018年年报至2019年三季报期间的价表现(红线部分):始终稳定在9块附近,10-11之间。

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  这个价底线跟公司的票激励的授予价很一致。

  自从维持了一段9元附近的走势之后,得润的价就开始稳往上走。即使是在账面亏损的2019年财报发布后。

  9块5是激励对象的解禁底线,11则是控东“得胜资产”的质押底线。得润电子这点功课备的还算可以。

  二、2018年必须解锁

  得润电子算是一家老牌电子零部件制造商,2006年上市的,主要产品是电子连接器和精密组件。

  电子连接器是一个非常基础的电子器件,所处行是电子行的一个子行,下游应用包括数据通信、电脑及周边、消费电子、汽车等领域。

  说到电子连接器,不得不提也是搞电子连接器起家的“立讯精密(行情002475,)”,但之后成功切入了天线射频、无线充电、声学产品赛道,应用领域从消费电子拓展到汽车、智能驾驶领域等。

  得润电子也是电子连接器起家,应用领域跟立讯精密类似,包括消费电子、汽车电子、车联网。

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  但要说二者的差距在哪里。还是“技术研发能力”。

  跟立讯精密一直靠技术提升吃下国际大客户的路线不同,得润电子的“国产化”特征很明显,技术实力的差别也导致二者的毛利率也有5%的差距,净利率方面,公司在13年及以前的水平跟立讯精密现有水平一致,足足落后了几年。

  他家生产的产品如下图所示,有电子连接器件、USB Type C连接器和汽车线束等。

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  这种电子器件并不需要太多核心科技,贬值速度快,毛利率也不到20%。最大的风险就是存货管理。

  作为公司传务的消费电子器件的毛利率要稳定一点,在15%-20%左右,汽车电子的毛利率则不太稳定,不到10%的也有,15%左右的水平还不是常态。

  净利率表现就更惨,早几年是6%-8%,近年来是2%-3%,以及负利率的节奏。

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  根据公司的年报,公司生产的家电连接器供应给各家电巨头,电脑连接器供应给国际知名半导体和国内外一线电脑厂商,在汽车领域是包括大众、宝马、奔驰等在内的国际品牌客户、以及一些包括Bosch、Continental等在内的汽车零部件客户提供汽车连接器、线束。公司还给特斯拉供应部分数据线。

  跟有头有脸的合作,公司就会显得没太大话语权,也导致应收账款的长账期。

  再看下公司的经营情况,以2015年为分水岭,之前核心利润虽然高低起伏,但起码都是赚的,公司绩多来自于主经营。2015年之后,则是一幅愁云惨淡的模样“4年时间里有3年核心利润是亏损,对公司的绩贡献度很低”。

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  2016年-2018年发生了什么呢?

  1、作为传务的消费电子营收增长乏力,毛利率在不断下滑

  消费电子产品是公司的传务,近年来因为务逐渐向汽车电子型,这块收入占比从75%降低至50%。从18年开始,汽车电气系、汽车电子类产品的收入规模跟消费电子产品平分秋色。

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  2016年-2018年,公司的综合毛利率不断下滑,尤其是依然是公司营收大头的消费电子产品。

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  2、新切换的赛道“汽车电子”连年遇到了汽车市场的不景气

  这块务的收入规模和毛利率在稳步提升,但公司的利润却因为资产减值而直接亏损。

  2019年公司整体收入规模稳步增长,消费类电子和汽车电子产品的毛利率双双有所提升。

  这种矛盾迹象不得不人怀疑,收入和毛利率的伪增长都藏在了当年大洗澡的资产里。

  2018年公司产生的坏账损失上分别是0.76亿(北汽银翔0.25亿)、2019年坏账4.41亿(包括北汽银翔0.82亿、众泰汽车0.79亿、家电与消费电子组合1.05亿、汽车电子组合0.86亿)、存货减值2.33亿。

  看到这存货+应收账款减值的双面夹击,是否想到了2018年财报暴雷,把散户炸的外酥里嫩的“欧菲光(行情002456,)”?

  但得润2018年却是妥妥地完成了绩目标,顺利实现了票激励解锁。而在2019年跟着大部队一起暴雷,炸起来显得没那么辣眼。价反而走出了利空落地的节奏。

  三、2018年的会计魔术

  2018年,在主跛脚的情况下,这个老司机是怎么完成2.61亿绩目标的呢?

  扣非净利润更能反映一家公司的真实经营情况,2018年,得润电子的扣非净利润只有0.1亿,收益质量只有4%。这就意味着公司核心利润亏损,净利润大部分来自于非主经营。

  绩考核目标是按照未剔除非经常损益的利润口径,即2.61亿考核的,所以,2018年一期限制性票激励计划得以成功解锁。

  那这项非经常性损益主要是啥呢?

  根据2018年财报,公司当年向宜宾国资“四川港荣”了得康电子28%的权,带来了投资收益2.24亿。

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  这个2.24亿的产生,我们认为靠“会计魔术”用得巧:公司本来持有得康电子70%的权,处置28%的权后,公司将剩余42%权的会计核算方法从成本法变更为权益法。

  在这笔交易中,公司除了确认处置28%部分对应的损益外,还要将剩余权按照公允价值、权益法重新计量其权益价值。能产生多少收益取决于对这个标的整体估值是多少。

  而看过这么多收购案例的大家伙,想必已经深谙“估值就是门艺术”的道理。

  按照收益法评估结果,得康电子部权益价值为3.5亿,评估增值3.26亿,评估增值率高达13.68倍

  收益法是基于历史表现,对公司未来盈利情况进行评估。2006-2011年,得康电子一直都是亏损的子公司,2012-2016年,得润电子并未披露该公司的营收情况。2017年,得康电子继续亏损445.25万。2018年上半年,得康电子亏损384.85万。

  在评估基础日前,即2018年前3季度,得康电子实现净利润1115.83万,占当期上市公司净利润8750.42万元的13%。相减得出2018年三季度得康电子盈利约1500万。

  一直亏损,突然在3个月内扭亏为盈。而且公司此次价是9800万,同时公司还保留对得康电子的财务资助,截至2018年期末,公司累计为其提供的资金余额是7131万。这些款项将在1-2年内分期偿还。

  所以,这笔交易并不是为了出获利回流资金,而仅仅是为了获得这笔处置权收益和重估收益。

  而标的的绩突然向好也仅仅是为了做高估值,然后实现2.24亿的重估收益。

  更巧的是,公司宣布得康电子权的同一天,公司宣布解聘合作多年的瑞华会计师事务所,改聘大华。

  不知,这两笔操作之间是否有什么特殊联系

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